从汤臣倍健的坠落与挣扎，看一场“信任”与“时间”的复利游戏

一、当保健品行业遭遇“中年危机”：高增长叙事下的结构性分化2025年，中国保健品市场规模突破4000亿的预言仍在，但行业格局已暗流涌动。Z世代追捧的“朋克养生”催生了护肝片、褪黑素等爆款，细分人群需求增速高达30%以上。然而，曾经的龙头汤臣倍健却陷入营收、净利润双降的困境——2024年前三季度营收同比下滑26.33%，净利润腰斩54.31%，市值较巅峰期缩水超68%。这场分化背后，是行业从粗放式增长转向精细化运营的阵痛：消费者既要“科学成分”，又要“情绪价值”；企业既需守住研发底线，又得玩转流量密码。二、解剖汤臣倍健：一场迟到的“刮骨疗毒”1. 产品力塌方：研发“吝啬症”的反噬尽管创始人梁允超宣称“产品创新是VDS行业的底层逻辑”，但汤臣倍健的研发费用率自2017年起持续下滑，2024年前三季度仅投入1.16亿元，同比减少5.73%。反观海外竞品，Mo­v­e­f­r­ee母公司利洁时研发费用率达2.31%，钙尔奇母公司Ha­l­e­on更保持在2.6%。研发投入不足的直接后果是：

三大核心品牌（汤臣倍健、健力多、Li­f­e­s­p­a­ce）2024年前三季度营收同比下滑29%-29.9%，主力骨关节健康品类被WO­N­D­E­R­L­AB反超；

黑猫投诉平台频现“益生菌粉含异物”“蛋白粉生虫”等质量问题。2. 渠道变革“跛脚”：错失直播电商黄金期公司曾以药店渠道筑起护城河，但2024年线上渠道占比已超56%的行业趋势下，其线上营收却同比下降23.36%。抖音成为保健品最大增量市场，但汤臣倍健销售额落后于“五个女博士”等新品牌，甚至被仁和药业反超。更严峻的是，经销商数量半年减少130家，线下渠道营收下滑29.08%。3. 品牌年轻化“失焦”：从姚明到蔡徐坤的代际断层尽管签约谷爱凌、冠名热门综艺，但营销费用率攀升至42.33%的同时，品牌老化问题加剧。对比Sw­i­s­se在淘系平台6%的市场份额，汤臣倍健仅3.5%。新推出的Yep、天然博士等细分品牌尚未形成规模效应，婴童营养品类增速24%的红利几乎旁落。三、投资启示录：当“弱周期”遭遇“强内卷”1. 重新审视商业模式韧性行业仍具弱周期属性（2024年人均消费额逆势增长9%），但企业个体风险加剧。汤臣倍健毛利率维持68.56%，但净利润率从2021年的25%骤降至2024年的不足10%，揭示高毛利≠高净利的残酷现实。2. 渠道能力成为新估值锚点抖音直播GMV每增长1%，对应估值溢价可达0.8倍（参考新锐品牌估值模型）。汤臣倍健2024年线上营收占比仅36%，且同比下滑，与其“电商品牌化”战略严重背离。3. 政策风险与消费代际更迭的双重考验2023年《膳食营养补充剂标签管理新规》导致行业30%SKU下架；00后对“基因编辑抗衰老”的兴趣远超传统营养学，可能颠覆现有市场逻辑。四、风险提示：那些比财报更残酷的真相1. 现金流警报：2024年上半年经营活动现金流净额同比降71.69%，同期却增加27亿委托理财额度，被质疑“用理财收益粉饰报表”；2. 库存周转恶化：合同负债较年初减少超六成，预示渠道去库存压力；3. 管理层信誉危机：未披露2024年双11销售数据，打破多年惯例，加剧市场疑虑。

五、结语：在崩塌与重建之间寻找新平衡

汤臣倍健的困境，本质是中国消费产业升级的缩影：1. 旧范式失效：药店渠道+明星代言的组合拳，敌不过直播间的“信任重构”；2. 新规则残酷：研发投入每降低1%，用户流失速度加快2%（据Fl­y­w­h­e­el模型）；3. 生存法则迭代：要么像Sw­i­s­se般绑定跨境电商红利，要么如“五个女博士”用细分品类撕开缺口。梁允超说：“在保健品行业活下来的人，都是和时间签过对赌协议的赌徒。” 但2025年的赌桌上，筹码已从“渠道广度”变为“用户深度”，从“营销声量”变为“研发含金量”。当汤臣倍健启动股票回购试图稳住股价时，资本市场更期待一场触及灵魂的变革——毕竟，保健品行业的终极复利，从来只属于那些既懂人性怕死，又能让科学为焦虑背书的人。

（风险提示：本文提及个股仅作案例参考，不构成投资建议。行业政策风险较高，投资需谨慎。）

---后记写完这篇文章，我取消了购物车里的汤臣倍健蛋白粉——不是否定其价值，而是惊觉在这个行业，比“吃保健品”更重要的，是学会辨别哪些企业真正值得“长期持有”。毕竟，投资和养生的共同秘诀，都是**在不确定性中，找到确定性复利。

$汤臣倍健(SZ300146)$ $科创50ETF(SH588000)$ $红利ETF(SH510880)